原標(biāo)題：以高質(zhì)量并購驅(qū)動產(chǎn)業(yè)升級 更好發(fā)揮資本市場樞紐功能

5月16日，證監(jiān)會發(fā)布了修改后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》），滬深北交易所同步修訂發(fā)布重組審核規(guī)則和配套業(yè)務(wù)指南。

去年9月份，證監(jiān)會出臺《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（即“并購六條”），此次修訂進一步落實相關(guān)舉措，通過提高審核效率、提升監(jiān)管包容度、提高交易靈活性、鼓勵私募基金積極參與等，降低交易成本，進一步激發(fā)并購重組市場活躍度，提高上市公司質(zhì)量，更好發(fā)揮資本市場樞紐功能。

南開大學(xué)金融發(fā)展研究院院長田利輝在接受《證券日報》記者采訪時表示，此次修訂是資本市場從“融資工具”向“資源配置中樞”轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一躍。通過制度創(chuàng)新精準(zhǔn)解決市場痛點，既為戰(zhàn)略并購“松綁”，又以“大數(shù)據(jù)監(jiān)控+終身追責(zé)”筑牢底線，標(biāo)志著中國資本市場進入“高質(zhì)量并購驅(qū)動產(chǎn)業(yè)升級”的新周期。

提高審核效率

鼓勵龍頭企業(yè)做優(yōu)做強

此次修訂新設(shè)重組簡易審核程序，對兩類交易實行“2+5+5”審核機制，即交易所在2個工作日內(nèi)受理，5個工作日內(nèi)出具審核意見，無需交易所并購重組委審議，證監(jiān)會在5個工作日內(nèi)作出予以注冊或者不予注冊的決定。

第一類是符合條件的上市公司之間的吸收合并，既有助于頭部企業(yè)整合資源，提高產(chǎn)業(yè)集中度，也有助于進一步暢通A股退市渠道，提高上市公司質(zhì)量。

對此，中金公司研究部首席國內(nèi)策略分析師李求索在接受《證券日報》記者采訪時表示，這有望為上市公司提供更加多元的主動退市渠道，促進A股市場形成有進有出的良性循環(huán)。

“簡化審核流程有助于推動行業(yè)整合和龍頭企業(yè)的形成，是深化資本市場改革，推動并購重組市場化、法治化發(fā)展的重要舉措，旨在更好地發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用?！敝醒胴斀?jīng)大學(xué)資本市場監(jiān)管與改革研究中心副主任李曉在接受《證券日報》記者采訪時表示。

第二類是運作規(guī)范、市值超過100億元且信息披露質(zhì)量評價連續(xù)兩年為A的優(yōu)質(zhì)公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)且不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的申請。李求索表示，這一方面是對信息披露優(yōu)秀、與市場溝通良好、為提升市場整體質(zhì)量做貢獻的公司予以獎勵，鼓勵上市公司提升信息披露質(zhì)量。另一方面，針對高市值、信息披露質(zhì)量高的優(yōu)質(zhì)公司設(shè)置簡易通道，也是一種正向激勵，引導(dǎo)上市公司提升自身質(zhì)量。

在市場人士看來，通過精簡流程能夠降低市場交易成本，激發(fā)市場活力。在業(yè)內(nèi)人士看來，此舉旨在鼓勵龍頭公司通過“小步快走”方式，做大做優(yōu)做強。

“通過‘2+5+5’極速審核，效率將實現(xiàn)躍升?！碧锢x表示，此舉傳遞出支持頭部公司整合的信號，鼓勵行業(yè)“龍頭”通過吸收合并實現(xiàn)“強強聯(lián)合”；助力新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，未來優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)并購將顯著提速。

與此同時，為了支持上市公司之間吸收合并，此次修訂還完善了鎖定期安排，明確被吸并方控股股東、實控人鎖定期為6個月。

“需要注意的是，盡管程序簡化，但對于交易的實質(zhì)合規(guī)性、信息披露的真實準(zhǔn)確完整等方面的要求并未降低。相關(guān)規(guī)則也明確了不適用簡易審核程序的負(fù)面清單。”李曉表示。

據(jù)記者了解，為避免簡易審核程序被濫用，本次修訂設(shè)定了簡易審核程序適用的負(fù)面情形，并強化簡易審核程序的各方責(zé)任。

增強監(jiān)管包容性

提高交易靈活性和成功率

《管理辦法》進一步提高監(jiān)管包容度，提高了對上市公司財務(wù)狀況變化、同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管的包容度，將發(fā)行股份購買資產(chǎn)條件調(diào)整為“不會導(dǎo)致財務(wù)狀況發(fā)生重大不利變化，不會導(dǎo)致新增重大不利影響的同業(yè)競爭及嚴(yán)重影響?yīng)毩⑿曰蛘唢@失公平的關(guān)聯(lián)交易”。

李求索表示，提升對財務(wù)狀況變化的包容度，更加有利于進行了大量研發(fā)投入但尚未形成穩(wěn)定盈利的早期科創(chuàng)企業(yè)，有助于推動科創(chuàng)企業(yè)參與并購重組；提高對同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易的包容度，則有助于企業(yè)實施同行業(yè)、上下游并購重組，從而達到提升產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型等目的。

此外，此次修訂設(shè)立重組股份對價分期支付機制，對分期發(fā)行股份支付對價的批文有效期、發(fā)行條件、鎖定期、持續(xù)督導(dǎo)等相關(guān)規(guī)定均進行了明確。

業(yè)內(nèi)人士表示，股份對價分期支付為交易各方提供了一種新的選擇。此前并購重組中，只有現(xiàn)金購買資產(chǎn)可以分期支付，此次修訂明確發(fā)行股份購買資產(chǎn)也可以分期支付，交易各方可以結(jié)合談判情況，自主選擇分期支付并設(shè)置支付條件，以滿足上市公司視后續(xù)標(biāo)的經(jīng)營狀況靈活調(diào)整支付股份數(shù)量的需求。創(chuàng)新性的制度設(shè)計能夠在科技型企業(yè)估值波動較大的情況下，充分保障上市公司利益。

李求索表示，分期支付機制一方面減輕了收購方的資金壓力，另一方面也降低了一次性估值帶來的風(fēng)險，尤其有助于成長性強而業(yè)績不確定性偏大的科創(chuàng)企業(yè)參與并購重組交易。

在李曉看來，此舉可以減輕收購方短期內(nèi)的資金壓力，特別是對于現(xiàn)金流相對緊張但具有良好發(fā)展前景的收購方而言，有助于促成交易。此外，分期支付可以與被收購方未來的業(yè)績表現(xiàn)掛鉤，形成更緊密的利益綁定機制，激勵被收購方管理層努力實現(xiàn)業(yè)績承諾，降低收購風(fēng)險。

鼓勵私募基金參與

為市場引入更多長期資本

此次改革還引入“反向掛鉤”機制，助力私募股權(quán)創(chuàng)投基金退出。《管理辦法》明確私募基金投資期限滿48個月的，第三方交易中的鎖定期限由12個月縮短為6個月，重組上市中控股股東、實際控制人及其控制的關(guān)聯(lián)人以外的股東的鎖定期限由24個月縮短為12個月。

在田利輝看來，私募基金“反向掛鉤”具有激勵效應(yīng)。鎖定期縮短能夠提升私募股權(quán)創(chuàng)投基金的退出效率，吸引長期資本，優(yōu)化風(fēng)險對沖；與業(yè)績補償、分期支付形成組合工具，降低“對賭失敗”風(fēng)險。

李求索表示，引入“反向掛鉤”機制，通過縮短退出周期來補償長期投資，有助于促進私募更多參與并購重組，為并購重組市場引入長期資金。一方面，投資期限較長的私募基金鎖定期限能夠縮減，有助于鼓勵長期資金參與并購重組。長期資金具備更長遠的投資視角，更加注重長期發(fā)展，對于初創(chuàng)企業(yè)，尤其是進行大量研發(fā)投入但尚未形成穩(wěn)定盈利的早期科創(chuàng)企業(yè)，長期資金的穩(wěn)定支持尤為重要。另一方面，縮短鎖定期有助于資金循環(huán)，降低流動性風(fēng)險，有效緩解“退出難”問題，暢通“募投管退”良性循環(huán)。

值得注意的是，監(jiān)管部門在激發(fā)并購重組市場活力的同時，通過強化信息披露和事中事后監(jiān)管，注重防范風(fēng)險和保護投資者權(quán)益，維護規(guī)范有序的市場環(huán)境。

李求索表示，“并購六條”各項措施全面落地，將對市場產(chǎn)生三方面影響。首先，進一步加大對科技創(chuàng)新企業(yè)的支持力度。此次修訂有助于支持上市公司圍繞科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級布局，引導(dǎo)更多資源要素向新質(zhì)生產(chǎn)力方向聚集。其次，推動并購重組進一步“脫虛向?qū)崱?。新“國九條”提出加大對“借殼上市”的監(jiān)管力度，本次改革支持上市公司實施同行業(yè)、上下游的并購重組，并支持企業(yè)圍繞產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級等需求開展符合商業(yè)邏輯的跨行業(yè)并購。未來上市公司并購重組或更多以產(chǎn)業(yè)并購為主線，無論是同行業(yè)還是跨行業(yè)并購，均以產(chǎn)業(yè)整合、產(chǎn)業(yè)升級、產(chǎn)業(yè)發(fā)展為主要目標(biāo)。最后，推動并購重組成為暢通A股退市渠道、完善市場生態(tài)的重要手段。