最近幾周，A股市場是各方關(guān)注的焦點。從6月中旬至今，上證綜指已經(jīng)跌去了超過30%。在政府入市干預(yù)之后，股指的下跌態(tài)勢也未完全緩和下來。而在近期，期貨、債券以及外匯市場也開始下跌，似乎表明股市風(fēng)險正在向外傳染。在股指的持續(xù)下滑中，有人開始擔(dān)憂股市風(fēng)險會在金融體系和宏觀經(jīng)濟(jì)中蔓延，甚至引發(fā)全局性的金融危機(jī)。

　　但如果我們冷靜分析股市風(fēng)險向外的傳導(dǎo)機(jī)制，可以發(fā)現(xiàn)這種擔(dān)憂有些過度。基于以下四點理由，我們相信當(dāng)前A股動蕩的全局影響有限，演變成為系統(tǒng)性金融危機(jī)的概率更是微乎其微。

　　第一，股市風(fēng)險在金融體系內(nèi)部的傳染性有限。當(dāng)前股市風(fēng)險的源頭是市場中的融資盤。在市場的快速下跌中，這些融資盤有可能會來不及平倉，不光虧光本金，還連帶著給提供融資的券商和銀行帶來壞賬。這樣一來，股市的下跌就會惡化相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量，危及金融體系的穩(wěn)定。不過，根據(jù)筆者的估算，就算在非常極端的情況下，券商和銀行因為融資而產(chǎn)生的虧損額都在可接受的范圍，不至于帶來太大傷害。只要這兩類與股市聯(lián)系最緊密的金融機(jī)構(gòu)能穩(wěn)住，金融風(fēng)險就不會再進(jìn)一步蔓延開去。

　　第二，政府政策正在有力降低股市的風(fēng)險。逐步化解融資盤風(fēng)險是當(dāng)前政府干預(yù)股市的最大意義所在。最近幾天，市場內(nèi)融資盤存量正在快速下降。目前，場內(nèi)融資的余額已經(jīng)相比6月中旬凈減了超過6千億元，降幅接近30%。高風(fēng)險場外配資的減倉幅度應(yīng)該更大。因此，盡管股指還在下跌，但政策已經(jīng)明顯地釋放了融資盤風(fēng)險，降低了股市整體的風(fēng)險度。接下來，隨著政府救市力度進(jìn)一步加大，融資盤風(fēng)險應(yīng)該能逐步化解，從風(fēng)險源頭上提升市場的穩(wěn)定度。

　　第三，股市動蕩對實體經(jīng)濟(jì)融資影響不大。金融動蕩會干擾金融機(jī)構(gòu)的正常經(jīng)營，降低它們向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供融資的能力，從而給實體經(jīng)濟(jì)增長帶來負(fù)面影響。這是金融影響實體的主要路徑。不過，在我國社會融資總量中，銀行信貸是絕對的大頭，占比超過60%。股市融資占比僅3%。由于前面已經(jīng)分析過，銀行體系并不會受到股市動蕩的太大影響，所以銀行信貸應(yīng)該還能保持平穩(wěn)。這樣一來，就算接下來幾個月股市融資為0，對實體經(jīng)濟(jì)融資的影響也較小。因此，實體經(jīng)濟(jì)的融資瓶頸并不會因為股市動蕩而明顯收緊，經(jīng)濟(jì)增長所受的影響也不會太大。

　　第四，股市動蕩通過信心渠道給實體經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面影響也有限。確實，股市大跌下來，各界對經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期可能會更加黯淡，消費投資的意愿也可能因而降低。但是，這種通過預(yù)期途徑產(chǎn)生的負(fù)面影響估計也不會太大。在過去一年的大牛市中，我們并沒有看到宏觀經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期因為股市走牛而被調(diào)高。經(jīng)濟(jì)的實際增速也并未隨股市上揚而加快。這本身就說明股市其實對實體經(jīng)濟(jì)沒有那么重要。因此，在股市下跌的過程中，就算市場預(yù)期確會有所惡化，對實際經(jīng)濟(jì)活動的負(fù)面影響也不大。

　　綜上所述，從宏觀經(jīng)濟(jì)全局的角度來看待當(dāng)前A股市場的波動，可以發(fā)現(xiàn)其整體影響有限，更難演變成全面性的金融危機(jī)。相信在政策有力的干預(yù)之下，相關(guān)風(fēng)險能夠逐步緩釋，令市場動蕩逐步平息。（徐高）