如果你打算在晚上正式IPO后買入并長(zhǎng)期持有阿里巴巴的股份，那么你需要先問(wèn)自己下面四個(gè)問(wèn)題，并隨時(shí)關(guān)注其答案的變化趨勢(shì)：阿里巴巴的極限在哪里？未來(lái)的電商會(huì)一直是阿里巴巴所確立的樣子嗎？誰(shuí)會(huì)是侵蝕阿里商業(yè)帝國(guó)的蟻穴？你在估值中是否暗含了所有打著阿里巴巴名號(hào)的業(yè)務(wù)的價(jià)值，比如支付寶？
問(wèn)題一：阿里巴巴每筆交易創(chuàng)造收入的能力極限在哪里？
阿里巴巴的收入和利潤(rùn)規(guī)模和增速看起來(lái)讓你眼花繚亂，但實(shí)際上并不可怕。
阿里巴巴的收入模式包括會(huì)員費(fèi)（主要是B2B業(yè)務(wù)）、廣告（淘寶）、傭金（天貓、聚劃算和國(guó)際零售業(yè)務(wù)），而這又從根本上取決于阿里巴巴旗下網(wǎng)站為商家創(chuàng)造的投資回報(bào)，但商家衡量投資回報(bào)率的參照是所有的連接與促成交易渠道，而其中最主要的方式之一是搜索。
于是，這就涉及到到底是在阿里巴巴上開店，還是通過(guò)百度搜索引擎或其他渠道投資回報(bào)率更高？由于物流和支付的社會(huì)化，兩者存在可替代性，關(guān)鍵看投資回報(bào)率，而這個(gè)問(wèn)題最終又可以轉(zhuǎn)換為阿里巴巴和百度從每筆交易中提取的收入。
今年第二季度，阿里巴巴旗下所有零售平臺(tái)從每100元的成交額中提取的部分（成為阿里的收入）為2.66元，而據(jù)說(shuō)目前百度的商戶每從百度創(chuàng)造100元的成交額，則只需支付給百度約2元。從理論上講，百度的用戶規(guī)模要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于阿里巴巴，而且搜索是用戶尋找并滿足需求的主要方式之一，因此潛在的交易機(jī)會(huì)也更多。
如果這種差距繼續(xù)擴(kuò)大，而且持續(xù)下去，就可能對(duì)消費(fèi)者或商戶的行為產(chǎn)生重大的影響：網(wǎng)絡(luò)越來(lái)越扁平，任何一點(diǎn)的價(jià)格或成本差異都會(huì)導(dǎo)致重要的流動(dòng)。這意味著阿里巴巴的毛利率和營(yíng)收增長(zhǎng)是有天花板的。
問(wèn)題二：未來(lái)的電商會(huì)一直是阿里巴巴所確立的樣子嗎？
阿里巴巴的成功之處，就在于它在搜索引擎以及眾多的網(wǎng)絡(luò)媒體，和消費(fèi)者之間，有效進(jìn)行了中介化，這相當(dāng)于將傳統(tǒng)的購(gòu)物中心或集市等搬到了網(wǎng)上，只不過(guò)它突破了貨架、營(yíng)業(yè)時(shí)間和地理位置的限制，因此變得更加集中。
但它可以中介化，其他的競(jìng)爭(zhēng)者也可以嘗試去中介化，或再中介化，而由于支付和物流等交易支撐環(huán)節(jié)的社會(huì)化，搜索引擎和其他形式的網(wǎng)絡(luò)媒體也有機(jī)會(huì)重新改變電商格局，而這種愿望則可能正好和用戶、商戶的需求一致，用戶方面要求使用場(chǎng)景的多樣化，而商戶則希望主宰自己的命運(yùn)，希望重新將交易和用戶拉回到自己的官方網(wǎng)站。
這樣一來(lái)，在商戶和消費(fèi)者之間，將可以實(shí)現(xiàn)真正的去中介化，商戶只需要承擔(dān)吸引消費(fèi)者的廣告或傭金費(fèi)用，而在阿里巴巴的模式下，它們同樣需要支付這筆費(fèi)用。而這種趨勢(shì)將使類似百度、微信這樣定位為純粹的連接者的公司，以及那些在某些使用場(chǎng)景中占據(jù)主導(dǎo)位置的細(xì)分競(jìng)爭(zhēng)者受益。這個(gè)問(wèn)題尹生（微信公號(hào)jia-zhi-xian）會(huì)在未來(lái)進(jìn)行專文分析。
問(wèn)題三：細(xì)分競(jìng)爭(zhēng)者會(huì)成為侵蝕阿里商業(yè)帝國(guó)的蟻穴嗎？
在天貓和淘寶上所賣出的產(chǎn)品中，服裝鞋包和3C產(chǎn)品兩者合計(jì)占到全部交易額的將近一半，而這兩部分僅占中國(guó)消費(fèi)者消費(fèi)支出的很小一部分，而且即便在這些領(lǐng)域，也有了像樣的對(duì)手，比如京東和唯品會(huì)。
京東和唯品會(huì)對(duì)阿里的影響主要體現(xiàn)在：它們不但會(huì)限制阿里巴巴進(jìn)一步提高毛利率的可能性，還會(huì)增加阿里的費(fèi)用開支項(xiàng)，比如更多的廣告開支，或者提高淘寶天貓上的商家的成本，比如物流，而最壞的情況是，它們可能成為某個(gè)巨頭競(jìng)爭(zhēng)鏈條中的一環(huán)，比如京東之于騰訊，從而變成更為可怕的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)器的一部分。
而在占絕大部分的食品、房屋、交通、健康等領(lǐng)域，由于不同細(xì)分市場(chǎng)的情況差異很大，就給垂直競(jìng)爭(zhēng)者提供了機(jī)會(huì)，這些新的競(jìng)爭(zhēng)者可能會(huì)比阿里巴巴更為靈活，考慮到用戶的轉(zhuǎn)移成本的下降（比如支付寶之外的支付方式也變得可以接受），任何一個(gè)細(xì)分市場(chǎng)都可能成為更大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手挖用戶墻角的突破口，或產(chǎn)生更多像樣的新競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。
問(wèn)題四：你在估值中是否暗含了所有打著阿里巴巴名號(hào)的業(yè)務(wù)的價(jià)值，比如支付寶？
阿里巴巴旗下有很多的業(yè)務(wù)，大部分業(yè)務(wù)都在上市的阿里巴巴集團(tuán)之中，但也有少數(shù)不是，比如對(duì)華數(shù)傳媒的投資，雖然這一交易借用了阿里巴巴的名號(hào)，但實(shí)質(zhì)上卻只是天貓給不隸屬于阿里巴巴集團(tuán)股東利益相關(guān)者的投資者的借款，以及一紙戰(zhàn)略合作。
當(dāng)然，更大的利益是支付寶，目前外界給其估值已經(jīng)達(dá)到幾百億美元。但目前上市的阿里巴巴集團(tuán)同包括了支付寶在內(nèi)的小微金融服務(wù)集團(tuán)并沒(méi)有牢固的股權(quán)關(guān)系，只是有機(jī)會(huì)在未來(lái)獲得33%～37.5%的股權(quán)——條件是政府允許且董事會(huì)同意（我認(rèn)為允許或同意的可能性非常?。?。
或者有機(jī)會(huì)獲得其37.5%的永久稅前利潤(rùn)（這和擁有股權(quán)沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別，因此可能性也很?。?，或者有機(jī)會(huì)獲得不低于93.75億美元的一次性類似股權(quán)折價(jià)的補(bǔ)償機(jī)會(huì)，我認(rèn)為這種可能性最大。而如果是最后一種可能，則阿里巴巴股東所獲得的利益是一次性的，而且還要根據(jù)兌現(xiàn)的時(shí)間進(jìn)行折現(xiàn)，而阿里巴巴則失去了其最有想象力的業(yè)務(wù)——金融。
只有對(duì)這四個(gè)問(wèn)題做到心中有數(shù)，你才會(huì)知道，你為購(gòu)買決策預(yù)設(shè)的那個(gè)阿里巴巴是不是真的，以及有幾分真的。當(dāng)然，如果你是一個(gè)短期投機(jī)交易者，那么你完全可以忽略這些，因?yàn)闆Q定短期行情的是完全不同的因素。
尹生