山東債利率竟低于國債利率

　　【熱點觀察】地方債切勿淪為政府融資新玩法

　　困擾地方政府債務(wù)融資的難題不解決好，發(fā)行自發(fā)自還地方債的結(jié)果很可能還是“新瓶裝舊酒”，只是為資金饑渴的地方政府換了一種融資玩法。

　　袁志輝

　　今年5月，財政部發(fā)布《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點辦法》，地方政府債券自發(fā)自還試點工作正式啟動。經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，2014年上海、廣東、山東、北京、寧夏、青島等10省市獲得試點資格。6月24日廣東率先發(fā)行自發(fā)自還的地方債(下稱“廣東債”)，共計發(fā)行148億元人民幣。7月11日緊隨其后的山東也發(fā)行了自發(fā)自還的地方債(下稱“山東債”)，共計137億元人民幣。

　　遺憾的是，從實際發(fā)行結(jié)果來看，地方債的發(fā)行利率并未體現(xiàn)地方政府的實際信用風(fēng)險。地方債發(fā)行工作的市場化程度還有待提高，業(yè)務(wù)流程亟待規(guī)范。

　　此前中央代發(fā)代還的地方債利率一般會比國債高30基點(bp)，今年廣東債的發(fā)行利率就與同期限國債持平；到山東債發(fā)行時，利率居然比同期限國債低20基點(bp)，遠(yuǎn)低于市場預(yù)期。廣東債和山東債“沒有最低只有更低”的發(fā)行利率，讓很多投資者唏噓不已。

　　根據(jù)信用債定價一般規(guī)則，利率必須要體現(xiàn)信用溢價及流動性。那么以地方政府信用擔(dān)保的自發(fā)自還地方債，其信用水平顯然不如以國家信用擔(dān)保的國債，流動性也差于國債。但是山東債利率低于國債，且低于廣東債，這無論如何都是理論模型無法解釋的。這說明有非市場化因素干預(yù)了這次地方債的發(fā)行。

　　我國資本市場長期存在地方融資平臺，尤其是盈利能力較低的地方融資平臺假借地方政府信用去融資的情況，嚴(yán)重擾亂了利率市場定價及資本配置效率。財政部部長樓繼偉近日接受采訪時表示：“盡管目前我國政府性債務(wù)風(fēng)險總體可控，但有的地方也存在一定風(fēng)險隱患，全面規(guī)范地方政府債務(wù)管理仍是當(dāng)前一項重要任務(wù)?！?/p>

　　地方債的風(fēng)險已然得到重視，但是廣東債及山東債的發(fā)行結(jié)果顯示，地方政府債務(wù)融資體制仍存在較為明顯的缺陷。

　　首先，當(dāng)前財稅體制制約地方債良性發(fā)展。1994年分稅制改革以來，地方主要稅收收入上繳中央，而地方基建投資任務(wù)重，財權(quán)、事權(quán)不對稱加劇了地方政府財政壓力。從財政收入來源看，從屬于房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的賣地收入占比普遍超過30%，部分地方甚至超過60%。地方財政收入來源單一，且賣地收入不穩(wěn)定，財政支出卻很多，嚴(yán)重制約地方財政實力。如果不改革這一財稅體制，地方債今后的償還和管理工作將遇到困難。

　　其次，融資利率非市場化。自發(fā)自還的地方債應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)地方政府的信用風(fēng)險，也應(yīng)體現(xiàn)不同區(qū)域地方政府的實際償債能力。如果地方政府找金融機(jī)構(gòu)“做工作”，或者金融機(jī)構(gòu)為“討好”地方政府主動降低發(fā)行利率，那么低成本的資金涌入地方政府手中，仍將構(gòu)成金融抑制，其結(jié)果不僅擾亂金融資源配置，還將助長地方政府的無序投資，進(jìn)一步惡化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。市場是資源配置的決定性力量，只有依靠市場化手段才能為地方債合理定價，促進(jìn)地方政府合理融資。

　　最后，當(dāng)前的地方債與規(guī)范的市政債差距很大。以市政債發(fā)展水平較高的美國為例，美國的地方政府債細(xì)分為政府信用兜底的債券和項目現(xiàn)金流依托的債券，且都應(yīng)當(dāng)引入標(biāo)準(zhǔn)化的評級機(jī)構(gòu)。地方政府財政及投融資項目的經(jīng)營情況必須詳實無誤地向社會公開。地方債的投資主體應(yīng)該多元化，甚至讓當(dāng)?shù)鼐用癯钟械胤秸畟?。照此?biāo)準(zhǔn)，目前我國地方政府債發(fā)行仍有待規(guī)范。

　　短期而言，低利率的地方債能增加地方政府資金來源并降低融資成本。但是，上述地方政府債務(wù)融資難題不解決好，發(fā)行自發(fā)自還地方債的結(jié)果很可能還是“新瓶裝舊酒”，只是為資金饑渴的地方政府換了一種融資玩法。